Unkarin umpikuja

Luottoluokittaja Moody’s laski viime perjantaina Unkarin valtion velkakirjojen luokituksen niin kutsuttuun roskalainakategoriaan. Toimenpide oli odotettu sillä alkuviikosta Unkarin hallitus oli esittänyt rahoitusavunpyynnön Kansainväliselle valuuttarahastolle IMF:lle sekä Euroopan Unionille. Unkarin taloudellinen tilanne on surullinen, mutta samalla mielenkiintoinen modernin rahateorian näkökulmasta. Onhan Unkarilla edelleen oma keskuspankki ja oma valuutta, joiden pitäisi antaa sille huomattavasti pelivaraa julkisen talouden rahoitukseen.

Kuten olemme aikaisemmin todenneet, oma valuutta ja keskuspankki eivät vielä kuitenkaan riitä takaamaan valtion taloudellista ja talouspoliittista suvereniteettia. Tämän lisäksi kahden muun ehdon täytyy toteutua. Ensiksi valuutan ulkoisen arvon tulee saada määräytyä vapaasti suhteessa muihin valuuttoihin. Valuutta ei siis saa olla sidottu kiinteällä kurssilla toiseen valuuttaan tai jonkin hyödykkeen arvoon. Toiseksi valtion tulee olla velkaantunut ainoastaan tai ainakin pääosin omassa valuutassaan. Lisäksi olisi toivottavaa, että myös kansantalouden yksityisestä velasta valtaosa olisi määritelty valtion omassa valuutassa.

Tarkastellaan kyseisten ehtojen toteutumista Unkarissa. Vuoteen 2008 asti Unkarin valuutta forintti oli sidottu euroon joustavalla kurssilla. Näin ollen valuuttakurssin vaihtelu oli mahdollista tiettyjen rajojen sisällä. Keväällä 2008 sidos kuitenkin purettiin ja forintti päästettiin kellumaan vapaasti valuuttamarkkinoilla. Tämä muutos antoi Unkarille enemmän talouspoliittista pelivaraa ja täytti ensimmäisen tarkasteltavista taloudellisen suvereniteetin ehdoista.

Koska Unkari tästä huolimatta on ajautunut ulkopuolisen avun varaan, voidaan olettaa, että toinen edellä mainituista ehdoista ei ole toteutunut. Unkarin valtio on siis velkaantunut ulkomaisessa valuutassa. Tarkastellaan asiaa Unkarin maksutasetilastosta.  Kuviossa 1 on esitetty julkisen sektorin ulkomaisen bruttovelan rakenne jakamalla velka kotimaan valuutassa ja ulkomaan valuutassa määriteltyyn velkaan.

Kuvio 1. Unkarin julkisen sektorin ulkomaisen bruttovelan rakenne vuosina 1995-2010 (Lähde: Unkarin keskuspankki)

Kuviosta havaitaan, että Unkarin julkisesta bruttovelasta parhaimmillaankin alle puolet on ollut määritelty sen omassa valuutassa. Vuosina 2002-2007 kotimaisessa valuutassa määritellyn velan määrä oli noin 40 prosenttia. Täytyy kuitenkin muistaa, että juuri näinä vuosina Unkarin valuutta oli kytketty euroon, mikä pienensi oleellisesti sijoittajien valuuttakurssiriskiä. Kun sidos purkautui, kääntyi ulkomaan valuutassa määritellyn velan osuus välittömästi nousuun. Taloudellisen suvereniteetin viimeinen ehto ei siis ole toteutunut Unkarin osalta.

Maksaakseen erääntyviä lainoja Unkarin onkin pystyttävä keräämään käyttöönsä ulkomaista valuuttaa, mikä on mahdollista ylijäämäisen vaihtotaseen sekä maahan kohdistuvien pääomavirtojen kautta. Pääomavirtojen houkuttelemiseksi maahan Unkarin keskuspankki on pitänyt ohjauskoron viime vuosina 6-10 prosentin tasolla. Korkealla korolla on kuitenkin negatiivinen vaikutus kotimaisiin investointeihin ja kulutukseen, talouskasvuun sekä valtion verokertymään.

Maan vaihtotase puolestaan on ollut viime vuosikymmenet kroonisesti alijäämäinen. Forintin sitominen euroon syvensi alijäämiä entisestään. Eurosidoksen purkaminen onkin auttanut heikentämällä forinttia, minkä seurauksena Unkarin vaihtotase on kääntynyt positiiviseksi. Samalla kuitenkin euromääräisen velan nimellinen arvo on noussut, mikä on puolestaan pienentänyt velanmaksukykyä. Vaihtotaseen ylijäämien tuoma helpotus on siis suurelta osin näennäistä ja maksuvaikeuksien voittaminen vaatisi huomattavasti suurempia ylijäämiä.

Kun edelliseen yhtälöön lisätään vielä se, että esimerkiksi Unkarin asuntolainoista valtaosa on määritelty ulkomaisessa valuutassa, tulee maan talouspoliittisesta yhtälöstä entistä vaikeammin ratkaistava. Unkarin tilanne muistuttaa 1990-luvun Suomen taloudellista umpikujaa. Myös Suomessa valtion veloista yli puolet oli valuuttamääräisiä ja markka oli sidottu kiinteällä kurssilla tärkeimpien kauppakumppanien valuuttaan ja myöhemmin ecuun. Kun talous sakkasi ja julkinen velkaantumien alkoi kiihtyä, rahoituksen rajat tulivat nopeasti vastaan.

Suomen onneksi devalvaatiot ja markan kellutus, jotka alensivat markan ulkoista arvoa, sekä globaalin kysynnän viriäminen loivat nopeasti vientiteollisuudelle kilpailukykyä ja maahan valuuttamääräisiä tulovirtoja. Lähellä ajautuminen ulkopuolisen rahoitusavun varaan joka tapauksessa oli. Unkarikin olisi voinut selvitä omista ongelmistaan ilman ulkopuolista apua, jos maailmantalouden ja globaalin kysynnän kasvu olisi ollut riittävän nopeaa. Toisin kuin 1990-luvun puolivälissä, edessä näyttää kuitenkin olevan toinen globaali taantuma kolmen vuoden sisään. Tällaista ei Suomenkaan talous olisi 1990-luvun alussa kestänyt.

Tässä tilanteessa Unkari ei voikaan selvitä ongelmistaan ilman valuuttamääräistä rahoitusapua. Jotta Unkari voisi tulevaisuudessa harjoittaa tehokasta ja tarkoituksenmukaista talouspolitiikkaa, ja kamppailla vaikeaa työttömyystilannetta vastaan, tulisi IMF:n ja Euroopan unionin rahoitusavulla pyrkiä valtion valuuttamääräisten velkojen lyhentämiseen ja niiden korvaamiseen kotimaan valuutassa määritetyillä lainoilla. Koska näille lainoille ei ole välttämättä kysyntää kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla ennen kaikkea korkean valuuttakurssiriskin vuoksi, on Unkarin keskuspankin ostettava myymättä jäävät velkakirjat ja näin rahoitettava suoraan valtion kulutusta.

Valtion tulee tukea kulutuksellaan erityisesti vientisektoria, jotta valuuttavirrat Unkariin päin lisääntyisivät tulevaisuudessa. Näin maan valuuttakurssi vahvistuisi  ja  valuuttamääräisten velkojen maksu olisi helpompaa. Samalla vältettäisiin tuontituotteiden hintojen noususta seuraava inflaation kiihtyminen. Vaikka Unkarissa siirryttäisiin funktionaaliseen rahoitukseen ja valtaosa maan velkamäärästä olisi tulevaisuudessa määritelty kotimaisessa valuutassa, asettaisivat keskuspankin hallussa olevan ulkomaisen valuutan määrä ja valuuttakurssin mahdollinen heikkeneminen edelleen rajoitteita talouden tuotantomahdollisuuksille.

Jos tuotantoresursseja on tuotava maan rajojen ulkopuolelta, tarvitaan hankintoihin välttämättä ulkomaista valuuttaa, joka maan on saatava käyttöönsä tavalla tai toisella. IMF:n tai Maailmanpankin tehtäväksi voitaisiin antaa valuuttareservien toimittaminen sellaisille maille, joissa valuuttapula estää täystyöllisyyden toteuttamisen tai kiihdyttää kotimaista inflaatiota. Näin Unkarin kaltaiset pienet taloudet voisivat harjoittaa järkevää talouspolitiikkaa. Toinen vaihtoehto olisi tietenkin ottaa Unkari sellaisen talousalueen jäseneksi, jossa täystyöllisyys ja maltillinen inflaatio on asetettu talouspolitiikan lähtökohtaisiksi tavoitteiksi ja jolla olisi riittävästi reaalisia tuotantoresursseja omasta takaa.

Jussi Ahokas

Kommentit
  1. 1

    Toni Törrönen sanoo

    Hei.

    ”Jos tuotantoresursseja on tuotava maan rajojen ulkopuolelta, tarvitaan hankintoihin välttämättä ulkomaista valuuttaa, joka maan on saatava käyttöönsä tavalla tai toisella.”

    Voisitteko kuvailla tarkemmin pankkien välillä (keskuspankit, liikepankit) tapahtuvia operaatioita, kun transaktion osapuolet sijaitsevat eri valuutta-alueilla.

    • 1.1

      sanoo

      Hei Toni,

      Bretton Woods -järjestelmän hajoamisen jälkeen valuuttamarkkinat ovat toimineet enemmän tai vähemmän itseohjautuvasti ja esimerkiksi keskuspankkien rooli on muuttunut oleellisesti. Valtaosa valuuttakaupasta tapahtuu suurten liikepankkien tilinpitojärjestelmissä, joiden sisällä yksityiset toimijat voivat vaihtaa hallussaan olevan valuutan kulloinkin tarvitsemaansa valuuttaan. Operationaalisia faktoja voi katsoa vaikka täältä. Mitä suurempaa tietyn valuutan kysyntä on, sitä korkeammaksi sen hinta nousee suhteessa toisiin valuuttoihin.

      Jos jonkun valtion valuuttakurssi vahvistuu, tarkoittaa se käytännössä kyseisen kansantalouden tuottamien resurssien hintojen nousua muilla alueilla. Devalvoituminen puolestaan laskee suhteellisia hintoja ja siten parantaa kansantalouden hintakilpailukykyä. Toisaalta valuutan vahvistuminen parantaa vieraassa valuutassa määriteltyjen velkojen maksukykyä, kun taas valuutan heikentyminen heikentää sitä.

      Mitä sitten kelluvalla valuuttakurssilla operoivan valtion keskuspankki voi tehdä pitääkseen valuuttakurssin optimaalisella tasolla? Jos valuuttakurssi on liian vahva, mikä syö kansantalouden hintakilpailukykyä ja supistaa vientikysyntää, voi keskuspankki aina heikentää valuuttakurssia suorittamalla markkinoilla muiden valuuttojen osto-operaatioita. Näin on viimeaikoina toiminut esim. Sveitsin keskuspankki. Koska keskuspankki voi laskea liikkeelle valuuttaa, jolla ostot suorittaa, voi se jatkaa valuutan heikentämistä käytännössä rajattomasti.

      Sen sijaan toiseen suuntaan, eli valuutan vahvistamiseen, keskuspankin toimet eivät voi jatkua rajattomasti. Keskuspankkihan ei voi laskea liikkeelle muiden maiden valuuttaa. Valuuttareservirajoite tulee siis vastaan. Jos yksityiset pääoma- ja rahoitusvirrat karkaavat kansantaloudesta paniikkivauhdilla, joutuu keskuspankki yleensä nostamaan ennen pitkää kädet pystyyn valuuttakurssin suojelemisessa. Tämä on erityisesti pienten valtioiden ja kansantalouksien ongelma. Kun jonkin alueen valuuttakurssi romahtaa, nousevat muiden alueiden hyödykkeiden hintataso ja muiden maiden valuutassa määriteltyjen velkojen arvo usein katastrofaaliselle tasolle suhteessa tämän alueen toimijoiden nimelliseen maksukykyyn. Näin tuontihyödykkeiden inflaatio lähtee laukkaamaan ja velkaongelmat pahenevat entisestään.

      Tällaisessa tilanteessa ulkopuolinen auttaja, esimerkiksi IMF, voisi suorittaa ongelmiin joutuneen valtion valuutan tukiostoja tai lainata valtiolle sen kotimaan valuuttassa määriteltyä velkarahaa. Näin auttaja kantaisi valuuttakurssiriskin, mutta estäisi samalla valuuttakurssin romahtamisen. Näin valtion maksukyky säilyisi. Viimeaikainen historia tuntee kuitenkin ainoastaan sellaisia ratkaisuja, joissa nimellisestä romahduksesta syntyneeseen ongelmaan on pyritty vastaamaan reaalisella sopeutumisella. Pulaan joutuneet maat on siis pakotettu rajulle säästökuurille ja palkkojen alentamisen tielle, joiden uskotaan lopulta saavan vientikysynnän kasvuun ja palauttavan valtion sekä yksityisen sektorin velanmaksukyvyn. Valitettavasti tällainen sopeutuminen vie usein vuosikymmeniä ja aiheuttaa aina ensin välittömän taloudelliisen ja yhteiskunnallisen kriisin.

      Jussi

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *