Rahapolitiikka finanssikriisin jälkeen

Globaalin finanssikriisin seurauksena keskuspankkitoiminta on saanut osakseen tavallista enemmän huomiota. Rahoitusmarkkinoiden luottamuksen totaalinen romahdus vuoden 2008 lopulla pakotti keskuspankit ympäri maailmaa ottamaan käyttöön uudenlaisia rahapoliittisia välineitä, joiden avulla subprime -kriisistä ja Lehman Brothersin konkurssista syntynyttä valtavaa ongelmavyyhteä lähdettiin purkamaan.

Julkisuudessa alettiin puhua niin kutsutusta määrällisestä helpottamisesta, jolla viitattiin keskuspankkien kasvaviin taseisiin. Useat valtavirtaisesta taloustieteellisestä ajattelusta ammentavat talouden kommentaattorit julistivat kasvavan keskuspankkirahan määrän johtavan väistämättä hyperinflaatioon, kunhan vaan rahan luonnin kerroinvaikutus tekisi tehtävänsä ja liikepankkien suorittama luotonlaajennus pääsisi käyntiin.

Hyperinflaatiota ei kuitenkaan syntynyt eikä liikepankkien luoman talletusrahan määrä lähtenyt eksponentiaaliseen kasvuun. Tämä ei luonnollisestikaan tullut yllätyksenä keskuspankeille, jotka tietävät varsin hyvin rahakerrointeorian paikkaansa pitämättömäksi. Koska taloustieteen laitoksilla ympäri maailmaa tätä teoriaa kuitenkin opetetaan opiskelijoille totuutena keskuspankkien toiminnasta ja rahan luonnista, on teorialla edelleen merkittävä vaikutus taloudellisten toimijoiden ajatteluun. Siksi keskuspankkien onkin ollut käytävä jatkuvasti mediakamppailua vallitsevia ajatusmalleja vastaan ja väännettävä rautalangasta, etteivät käyttöönotetut rahapoliittiset toimet tule aiheuttamaan hyperinflaatiota, vaikka valtaosa yrittäjistä, sijoittajista ja palkansaajista niin saattaa uskoa.

Kuinka keskuspankki toteuttaa rahapolitiikkaa?

Nykymuotoisessa kelluvien valuuttakurssien järjestelmässä keskuspankkien rahapolitiikan välineistö on hyvin erilainen verrattuna kiinteiden valuuttakurssien järjestelmään. Tämä havaittiin myös Suomessa 1990-luvun vaihteessa, kun markka asetettiin vaikeassa taloudellisessa tilanteessa kellumaan. Kelluvat valuuttakurssit antavat keskuspankille huomattavasti enemmän pelivaraa ja käytännössä keskuspankki voi vaikuttaa rahamarkkinoiden tilaan kahta kautta.

Ensiksikin keskuspankilla on valta määrittää keskuspankkirahan hinta eksogeenisesti, kun valuutan ulkoinen arvo saa määräytyä vapaasti markkinoilla. Toiseksi keskuspankki voi säädellä itsenäisesti keskuspankkirahan tarjontaa ja siten reservien määrää taloudessa. Jos maksuvalmiusjärjestelmän sulava toiminta vaatii keskuspankkirahan liikkeellelaskua, voi keskuspankki vastata liikepankkien osoittamaan kysyntään vaikuttamatta samalla merkittävästi ohjauskoron tasoon.

Samaa ohjauskorkoa voidaan siis ylläpitää keskuspankkirahan määrän lisääntyessä tai vähentyessä. Keskuspankkirahan tarjonnan kasvattaminen ainoastaan siirtää toteutunutta yli yön -korkoa lähemmäksi keskuspankin määrittelemän korkokäytävän alarajaa eli pankin päivätalletuskorkoa ja vähentäminen lähemmäs korkokäytävän ylärajaa eli keskuspankin maksuvalmiuskorkoa.

Tämä koron ja keskuspankkirahan tarjonnan irtikytkentä on modernin rahapolitiikan keskeisiä ilmiöitä, jonka ymmärtäminen on edelleen vaillinaista sekä taloustieteilijöiden että talouden kommentaattoreiden keskuudessa. Keskuspankkitoiminnan perusteiden ymmärtämättömyyden vuoksi viimeaikoina harjoitettu rahapolitiikka on asetettu useaan otteeseen kyseenalaiseksi. Keskuspankkiirit ovatkin joutuneet puolustamaan harjoitettua politiikkaa julkisesti erilaisilla foorumeilla. Esimerkiksi keskuspankin varajohtaja Vítor Constâncion vuoden alussa pitämässä esitelmässä EKP:n rahapolitiikan perusteita tuodaan esille hyvin yksityiskohtaisesti.

Portugalilaisen keskuspankkiirin keskeisenä viestinä on, ettei keskuspankkien ja tässä tapauksessa erityisesti Euroopan keskuspankin suorittama määrällinen helpottaminen, eli keskuspankkirahan tarjonnan lisääminen aiheuta välttämättä inflaatiota. Lisäksi Constâncion haluaa tehdä selväksi, ettei keskuspankkitoimintaa tule analysoida rahakerrointeorian avulla. Pankkien velanluonti ei näet ole riippuvaista keskuspankkirahan tarjonnasta, vaan lainojen kysynnästä sekä pankkien voitto-odotuksista. Molemmat näistä tekijöistä puolestaan riippuvat ohjauskoron ja sen pohjalta määräytyvien markkinakorkojen tasosta sekä yleisestä taloudellisesta tilanteesta ja ilmapiiristä.

Constâncio esittää väitteidensä tueksi keskuspankkirahan sekä yleisön käytössä olevan rahan määrän kasvua kuvaavat kuviot sekä euroalueelta että Yhdysvalloista. Molemmista havaitaan, ettei keskuspankkirahan tarjonnan lisääminen ole vaikuttanut mitenkään velkarahan määrän kasvuun (kuvio 1). Tämä asettaa ainakin vahvan epäilyksen kerroinvaikutuksen olemassaololle, jos ei kumoa rahakerrointeoriaa kokonaan.

Kuvio 1. Keskuspankkirahan ja talletusrahan määrän välinen yhteys euroalueella ja Yhdysvalloissa vuosina 2007-2011

Kuten edellä on esitetty, voidaan keskuspankkirahan tarjonnan lisäämisen sen sijaan odottaa vaikuttavan keskuspankin yli yön -korkoon negatiivisesti kasvavan keskuspankkirahan määrän painaessa ohjauskorkoa lähemmäksi keskuspankin määrittelemää talletuskorkoa, eli sitä korkoa, jota keskuspankki maksaa liikepankeille reserveistä. Constâncion esittämä kuvio Euroopan keskuspankin yli yön -korkon kehityksestä vahvistaa arvelumme oikeaksi  (kuvio 2).

Kuvio 2. Euroopan keskuspankin yli yön -korko vuosina 2007-2011

Näyttää siis kiistatta siltä, että keskuspankkien mahdollisuudet turvata rahajärjestelmän ja rahoitusmarkkinoiden toiminta vaikeidenkin kriisien aikana ovat erittäin hyvät. Viimekätisenä lainaajana ja valuutan liikkeellelaskijana keskuspankki voi säädellä yhtä aikaa sekä keskuspankkirahan määrää että hintaa taloudessa. Kun talouden epävarmuus kasvaa ja liikepankkien luottamus toisiaan kohtaan vähenee, voi keskuspankki aina vahvistaa rooliaan lainaajana ja turvata järjestelmän maksuvalmiuden.

Keskuspankkirahan lisäämisestä ei myöskään seuraa automaattisesti käsistä karkaavaa inflaatiota, sillä keskuspankkirahan määrän ja liikepankkien velanluonnin välinen yhteys ei ole empiirisesti pätevä.

Keskuspankki, funktionaalinen rahoitus ja eurokriisi

Monesti funktionaalista rahoitusta eli julkisen talouden alijäämien rahoittamista suorin keskuspankkilainoin on pidetty turmiollisena juuri rahakerrointeoriasta johdetun inflaatiopelon vuoksi. Jos keskuspankkirahan määrä taloudessa lisääntyy julkisen kulutuksen keskuspankkirahoituksen vuoksi, nähdään tämän johtavan nopeutuvaan luotonlaajennukseen ja sitä kautta inflaation kiihtymiseen. Koska rahakerrointa ei ole olemassa, tämä pelko voidaan sivuuttaa aiheettomana.

Keskuspankkirahan lisääminen talouteen ei siis tuota inflaatiopainetta valtavirtaisen taloustieteen esittämällä tavalla. Jos pankit eivät myönnä lainoja tai julkinen valta ei lisää kulutustaan, ei keskuspankkirahan lisäämisellä ole minkäänlaisia reaalitaloudellisia vaikutuksia. Tästä syystä esimerkiksi Kreikan ja Portugalin valtioiden budjettialijäämien suora keskuspankkirahoitus ei aiheuttaisi inflaatiopaineita muualla eurotaloudessa muuten kuin julkisesta kulutuksesta seuraavan kokonaiskysynnän kasvun kautta.

Euroopan keskuspankilla onkin hyvin vähän järjellisiä syitä olla auttamatta pulassa olevia valtioita. Valitettavasti organisaation toimintaa ohjataan tällä hetkellä ensisijaisesti tunteella.

Jussi Ahokas

Kommentit
  1. 1

    Toni Törrönen sanoo

    Moi,

    Tuon taas keskusteluun Richard Wernerin, koska hän lienee termin ”kvantitatiivinen helpotus” lanseeraaja.

    Mikäli olen ymmärtänyt oikein, hän ei tarkoittanut sillä alunperin pankkien reservien kasvattamista, mutta Japanin keskuspankki adoptoi termin siihen käyttöön.

    Wernerin visio oli saada BKT:n nousuun tähtääviä transaktioita, toisin sanoen pankkeja rahallistamaan velkasuhteita. Koska yleisö ei ole halukas ottamaan lainaa, täytyisi valtion rahoittaa kulutuksensa lainaamalla pankeilta. Tämä tarkoittaa, että valtio luopuisi velkakirjojen kanssa pelleilystä. Tällöin valtion kulutus ei tapahtuisi keskuspankkirahalla, eikä se olisi luottoluokittajien armoilla.

    Wernerin mukaan pankit ovat kuitenkin alilainattuja ja niiden reservit ovat pullollaan, joten mitään ongelmia pääomavaatimusten suhteen ei tulisi.

    Mitäs ajatuksia tämä herättää?

    • 1.1

      sanoo

      Nyt on myönnettävä, että en ainakaan itse ihan tavoita tätä ideaa. Jos valtio lainaa yksityisiltä pankeilta, johtaa se tässä nykyjärjestelmässä automaattisesti velkakirjan myyntiin. Ehkä voit hiukan tarkentaa, mistä on kyse?

      Lauri

  2. 2

    sanoo

    Joo järkee ois painaa seteleitä joila kreikka seleviytys. Mut yks homma tuli mieleen. Rahan määrän pitäisi karvattaa inflaatiota, te olette osoittaneet ettei näin ole reaalitaloudessa. Kuinkas sitten virtuaalisessa?
    – Osakekurssit
    – Raaka-aineiden odotusarvot

    Nykyisinhän raha pakenee sijoituksiin normaali taloudesta. Eikä tietenkään oikeisiin teollisiin tai infra investointeihin vaan keinottelumarkkinoille.

    • 2.1

      sanoo

      Hyvä pointti, Auvo. On kuitenkin niin, että jo nykytilanteessa yksityiset pankit voivat luoda lähes rajattomasti velkarahaa, jolla erilaisia arvopapereita ostetaan. Kun yksityiset pankit ovat luoneet asiakkailleen talletusvarallisuutta, hankkivat ne jälkikäteisesti tarvittavan keskuspankkirahan. Keskuspankit ovat sitoutuneet tyydyttämään yksityisen pankkisektorin likviditeettitarpeen, joten keskuspankkirahan puute ei ole käytännössä koskaan ongelma yksityisessä pankkijärjestelmässä.

      Näin ollen olemme jo nyt tilanteessa, jossa esimerkiksi arvopaperikauppoja rajoittavat lähinnä odotukset tulevaisuuden kurssikehityksestä. Rahan tarjonta ei siis nytkään aseta rajoitteita arvopaperikaupalle. Niinpä esimerkiksi erilaiset transaktioverot tai esimerkiksi niin sanottu voting bond -järjestelmä olisivat se tapa, jolla rahoitusmarkkinaspekulaatioon voitaisiin puuttua.

      Lauri

      • 2.1.1

        sanoo

        Määrällisen helpottamisen voidaan nähdä vaikuttaneen arvopapereiden hintaan myös suoraan, sillä esimerkiksi FED osti itselleen merkittävän osan MBS-johdannaisista lisäten tällä tavalla niiden kysyntää markkinoilla. Näin FED toimi rahoitusmarkkinoilla, kuten valtio toimii reaalitaloudessa eli se kulutti julkisen sektorin luomaa ja liikkeellelaskemaa valuuttaa hankkiessaan arvopapereita markkinoilta.

        Kuten tässä artikkelissa on osoitettu, liittyy keskuspankin toimista syntynyt inflatorinen vaikutus rahoitusmarkkinoilla pelkästään kysynnän lisääntymiseen. Tästä huomaamme jälleen, ettei raha kulkeudu koskaan talouteen ilman kulutusta.

        Jussi

  3. 3

    Toni Törrönen sanoo

    Tässä on linkki Wernerin kirjoitukseen, jossa hän käsittelee pinnallisesti aihetta. Tekstistä löytyy myös linkki laajempaan kirjoitukseen, mutta se on FT:n maksullisien palvelujen takana.

    http://blogs.ft.com/economistsforum/2009/12/monetary-policy-time-for-true-quantitative-easing/

    Oudoltahan tuo kuulostaa, mutta tarkoittaisikohan hän esim. terveyskeskusten ym. hakevan toimintaansa lainaa suoraan pankeista (tavallaan yrityslainoja, valtion ”yrityksille”)?

    Pointti hänellä kuitenkin oli laajentaa laajaa raha-aggregaattia, eikä reservejä.

    Toivottavasti tuosta kirjoituksesta saa jotain irti, koska en oikein itsekään täysin hahmota Wernerin ideaa.

    • 3.1

      sanoo

      Luin tuon artikkelin enkä aivan vakuuttunut siitä. Werner ilmeisesti tarkoittaa, että valtion kannattaisi rahoittaa toimintansa lainaamalla ”rahaa” yksityisistä pankeista. Juuri tässä tulemme ehkä keskeisimpään seikkaan, jota olemme yrittäneet kirjoituksissamme valottaa: valtio ottaa vastaan maksuja vain omassa valuutassaan. Valtiolle ei voida siirtää yksityisten pankkien luomia talletuksia (nk. pankkirahaa). Tämän vuoksi tuo Wernerin ehdotus on nähdäkseni operationaalisesti mahdoton.

      Sinällään Werner on mielestäni oikeassa siinä, että määrällinen helpottaminen ei ole kovin menestyksekästä politiikkaa. Tämä johtuu juuri siitä, mistä Jussi kirjoitti tässä artikkelissa. Mitään rahakerrointa ei ole olemassakaan, joten reservien syytäminen pankkeihin ei yleensä lisää luotonantoa. Ylipäänsä ongelma on siinä, että yksityistä sektoria on vaikea pakottaa tekemään mitään markkinatalousjärjestelmässä. Tämän vuoksi vajaakapasitettiin on vastattava valtion kysynnänsäätelyllä.

      Eli tärkeintä on se, että taantumassa valtion lisää kokonaiskulutusta. Kaikki muu on kohinaa.

      Lauri

  4. 4

    Toni Törrönen sanoo

    Tässä vielä toinen Wernerin kirjoitus FT:ssä.

    True meaning of quantitative easing is to increase net credit creation

    Published: September 2 2009 03:00 | Last updated: September 2 2009 03:00

    From Prof Richard A. Werner.

    Sir, Andrew Ward and David Oakley produced an excellent article on Sweden’s negative policy rate imposed by the Riksbank (“Central banks keep close eye on Swedish negative rates move”, August 28). I have one correction and one comment. Sweden is not the first country to do so. Switzerland was first, when its central bank reduced interbank rates into negative territory in early 1979. The Japanese overnight call market also temporarily recorded negative rates in January and June 2003. However, their points about the effectiveness of “quantitative easing” are valid.

    Ironically, when I first coined the expression “quantitative easing” (Nikkei, September 2 1995), I introduced it to warn against the monetarist prescription to increase bank reserves or high-powered money, and to describe a likely more successful monetary policy when banks are too risk-averse. Unfortunately, the Bank of Japan in 2001 chose to use my expression to describe its standard (and flawed) policy of increasing bank reserves. The true meaning of my phrase is to increase net credit creation. This can be done in four ways: by increasing bank credit, by increasing trade credit, by increasing central bank credit, and by increasing credit created by the government.

    So far, the Bank of England has not moved much beyond the Bank of Japan’s policy of merely increasing bank reserves (a part of high powered money). This, however, does not necessarily lead to greater credit creation and hence is likely to fail. Central bank and bank credit can be expanded most swiftly by stopping the issuance of gilts and getting the government to borrow its existing public sector borrowing requirement from the banks and the central bank.

    Trade credit can be expanded by issuing central bank guarantees on bills of trade and stepping up their re-discounting. Government credit can be created by issuing government money – as was practice in England for centuries, when the government issued wooden tally sticks that were acceptable in payment of taxes. The practice lasted until 1826.

    Richard A. Werner,
    Director,
    Centre for Banking, Finance and Sustainable Development,
    School of Management,
    University of Southampton, UK

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *