EKP:n määrällisen helpottamisen vaikutuksista

ekpqeEuroopan keskuspankki ilmoitti viime torstaina laajentavansa rahapoliittisia toimiaan valtioiden velkakirjojen osto-ohjelmalla. Ilmoitetun ohjelman tarkoituksena on imuroida markkinoilta keskuspankkien taseisiin kuukausittain yhteensä 60 miljardin edestä valtioiden ja yksityisten toimijoiden velkaa. Näiden ostojen seurauksena puolestaan pankkien välisille markkinoille pusketaan vastaavalla summalla keskuspankkirahaa.

Käytännössä EKP:n tavoitteena on kasvattaa tasettaan noin 1000 miljardilla eurolla seuraavan kahden vuoden aikana. Kun tavoite saavutetaan, kasvaa EKP:n tase jälleen suurin piirtein samalle tasolle kuin vuonna 2012. Tuolloin euroalueen pankkikriisiä vastaan kamppaillut EKP tarjosi LTRO-ohjelman kautta pitkäkestoisia lainoja rahoituslaitoksille, jotka kärsivät akuutista likviditeettivajeesta.

EKP:n toimet on otettu vastaan ristiriitaisesti. Monissa kommenteissa on kiitelty ratkaisua ja hehkutettu EKP:n viimein tarttuneen sinkoon, jonka käyttöön sitä on jo pitkään patisteltu. Toiset kommentaattorit ovat olleet varovaisempia siitäkin huolimatta, että EKP:n toimien laajuus yllätti markkinoiden odotukset. Jotkut ovat jopa suoraan sanoneet, ettei EKP:n toimilla tule olemaan merkittävää vaikutusta eurotalouden elpymiseen.

Kuinka sitten on asian laita? Voidaanko määrällisen helpottamisen ohjelman odottaa kääntävän eurotalouden suunnan ja lopettavan viimein monivuotisen taantuman? Vastataksemme näihin kysymyksiin käymme seuraavaksi läpi mahdollisia vaikutuskanavia, joiden kautta EKP:n toimet voisivat kääntää euroalueen talouden suunnan.

Määrällisen helpottamisen ohjelman odotetut suorat vaikutukset

Nykyisessä rahapolitiikan virityksessä EKP:n velkakirjojen osto-ohjelmalla on hyvin vähäinen vaikutus lyhyeen korkoon. Yli yön -korko ja sen perässä euribor-korot tulevat kuitenkin painumaan lähemmäs keskuspankin talletuskorkoa, joka on tällä hetkellä -0,2 prosenttia. Näin ollen jopa kolmen kuukauden euribor voi hätyytellä tulevina kuukausina negatiivista aluetta.

Muutos lyhyessä korossa on kuitenkin vain sivuvaikutus, sillä kuten määrällisen helpottamisen ohjelmissa yleensä, myös EKP:n tavoitekorkona on tässä ohjelmassa pitkä korko eli käytännössä eurovaltioiden velkakirjojen korot. Kun EKP ja kansalliset keskuspankit sitoutuvat ostamaan taseisiinsa merkittävän määrän valtioiden velkakirjoja jälkimarkkinoilta, niille asetettava tuottovaatimus tulee varmasti laskemaan. Toisin sanoen velkakirjojen hinnat nousevat ja pitkät korot alenevat.

Sen lisäksi, että EKP:n toteuttamat ostot laskevat markkinoiden tuottovaatimuksia, joiden pohjalta myös valtioiden veloistaan maksamat korot määräytyvät, myös markkinoiden spekulatiivinen reaktio tulee todennäköisesti painamaan pitkiä korkoja alas. Tästä saatiin viitteitä jo loppuviikosta, kun kriisimaista Italian ja Espanjan 10-vuotisen velan tuottovaatimus painui ennätysalhaalle. Suomen 10-vuotinen koron tuottovaatimus putosi viikon lopulla alle 0,4 prosentin eli käytännössä valtio saa lähitulevaisuudessa lainaa lähes korotta.

Velkakirjojen rinnalla myös osakkeiden arvon nousu Euroopan pörsseissä tulee EKP:n määrällisen helpottamisen ohjelman myötä todennäköisesti jatkumaan. Rahoitusmarkkinoiden likviditeetin kasvu lisää velkakirjojen ohella myös osakkeiden ja muiden likvidien rahoitusinstrumenttien kysyntää. Osa vaikutuksesta saattaa valua jopa raaka-aineiden hintoihin, jotka ovat viime kuukausina laskeneet rajusti.

Vaikka EKP on kiistanyt euron kurssin olevan sille politiikkatavoite, määrällisen helpottamisen ohjelma heikentänee euron vaihtosuhdetta dollariin ja muihin keskeisiin valuuttoihin. Tätä vaikutusta vahvistaa se, että Yhdysvaltojen keskuspankki FED on jo päättänyt omat QE-ohjelmansa ja suunnittelee nostavansa kevään aikana myös ohjauskorkoaan. Spekulaatio korkoerolla ja monien sijoittajien ajatus siitä, että määrällinen helpottaminen mekanistisesti alentaa ”valuutan arvoa” lisäävät painetta euron heikentymiselle.

Ensimmäiset reaktiot valuuttamarkkinoilla ovatkin olleet hyvin voimakkaita ja johtaneet euron selvään heikentymiseen esimerkiksi suhteessa dollariin ja puntaan. Vaikka ensireaktiot voivatkin olla aina liioiteltuija, euron heikentymisen voidaan odottaa jatkuvan tulevina kuukausina. On hyvin mahdollista, että jo ennen kesää euro ja dollari ovat pariteetissa.

Määrällisen helpottamisen ohjelman odotetut reaalitaloudelliset vaikutukset

Reaalitalouteen lyhyiden korkojen vähäinen aleneminen ei tuo käytännössä minkäänlaista piristysruisketta. Luottokelpoiset lainanhakijat saavat jo tällä hetkellä lainoja niin edullisesti, että korkotasojen marginaalinen alentuminen ei muuta heidän lainauskäyttäytymistä suuntaan tai toiseen. Velaksi kuluttaminen tai investoinnit eivät ole marginaalisen korkoalen myötä lisääntymässä, koska investointihalukkuuden vähäisyys johtuu pääasiassa liian heikoista kokonaiskysynnästä – ei lainatarjonnan jäykkyydestä.

Niin kauan kuin osto-ohjelmaa jatketaan, valtioiden liikkellelaskemat velkakirjat käyvät kaupaksi hyvin alhaisella korolla, mikä puolestaan pitää valtioiden rahoituskustannukset alhaalla. Esimerkiksi Saksassa ollaankin jo oltu huolestuneita siitä, että korkojen aleneminen vie kriisimailta halukkuuden jatkaa sopeutuspolitiikan ja rakenteellisten uudistusten tiellä.

Määräaikaisesta osto-ohjelmasta ei kuitenkaan ole Kreikkaa lukuun ottamatta käytännössä yhdellekään eurovaltiolle erityisempää hyötyä, sillä muiden valtioiden lainakorot ovat jo valmiiksi kohtuullisella tasolla. Niinpä syyt leikkauspolitiikan jatkamiselle eivät Kreikkaa lukuun ottamatta liity tällä hetkellä luottomarkkinoilla vallitsevaan korkotasoon. Näin ollen määrällisen helpottamisen ohjelma ei todennäköisesti vaikuta finanssipolitiikan linjaan merkittävästi euroalueella. Etenkin, kun eurojärjestelmän finanssipolitiikan sääntöjä on viime vuosina tiukennettu entisestään eikä poliittista halukkuutta irtautua vakaus- ja kasvusopimuksesta löydy.

Sen sijaan jonkin verran merkitystä on mahdollisella arvopaperimarkkinoiden inflatoitumisella sekä valuuttakurssin heikentymisellä. Positiivisen kurssikehityksen pitäisi vaikuttaa myönteisesti investointi- ja kulutushalukkuuteen etenkin Ranskassa ja Italiassa. Saksan talous on niin vientivetoinen, että yrittäjien eläimellisten vaistojen varassa tapahtuva investointihalukkuuden kasvu jää todennäköisesti melko vähäiseksi. Vaikka vienti on vetänyt hyvin viimeistenkin vuosien aikana, investointien kasvu on jäänyt Saksassa lähes olemattomaksi. Espanja taas on niin heikossa taloudellisessa tilanteessa, että pelkät positiiviset varallisuusvaikutukset eivät riitä suunnan muuttumiseen siellä. Muut taloudet ovat puolestaan liian pieniä muuttaakseen koko euroalueen suhdannetta.

Niinpä keskeinen kysymys määrällisen helpottamisen ohjelmien reaalitaloudellisia vaikutuksia arvioitaessa on se, voiko investointi- ja kulutushalukkuus Ranskassa ja Italiassa elpyä voimakkaasti arvopaperimarkkinoiden inflatoitumisesta seuraavan euforian myötä. Yhdysvalloissa ja Isossa-Britanniassa määrällisen helpottamisen ohjelmat ovat tukeneet investointi- ja kulutushalukkuuden elpymistä.

On kuitenkin epätodennäköistä, että Yhdysvaltojen ja Ison-Britannian kokemus toistuisi Ranskassa ja Italiassa. Sekä Yhdysvalloissa että Britanniassa talouspolitiikka oli välittömästi finanssikriisin jälkeen selkeästi elvyttävämpää kuin euroalueella. Niissä ei myöskään tapahtunut talouden toipumisessa uutta negatiivista käännettä, kuten euroalueella kävi vuoden 2010 jälkeen. Näissä olosuhteissa määrällinen helpottaminen on riittänyt ylläpitämään investointi- ja kulutusbuumia, vaikka finanssipolitiikkaa onkin alettu kiristää molemmissa maissa. Sama voisi toistua jossain määrin Ranskassa ja Italiassakin, mutta se edellyttäisi aluksi voimakasta finanssipoliittista elvytystä.

Voi kuitenkin olla, että näissä maissa lyhyt finanssipoliittinen elvytyskään ei riittäisi palauttamaan taloutta kestävälle kasvu-uralle, koska yksityisen sektorin velanottovalmius on Yhdysvalloissa ja Britanniassa ollut perinteisesti paljon suurempaa kuin manner-Euroopassa. Niinpä määrällisen helpottamisen ohjelmien teho on joka tapauksessa ratkaisevasti heikompi eurotalouksissa.

Edes euron kurssin heikentyminen ei riitä nostamaan euroaluetta voimakkaammalle kasvu-uralle. Useimmille euromaille viennin merkittävä elpyminen edellyttäisi euroalueen sisäisen kaupan huomattavaa piristymistä. Sitä ei ole kuitenkaan nähtävillä ilman voimakasta euroalueen sisäisen kysynnän kasvua. Kun euro on heikentynyt eniten suhteessa dollariin, jäävät devalvoitumisen hyödyt vientisektorille oletettavasti melko vähäisiksi.

Tärkeämpää euroalueen viennille on, että Yhdysvalloissa investointien ja kokonaiskysynnän kasvu jatkuu voimakkaana ja että Yhdysvallat alkaa jälleen toimia globaalina kysyntäpumppuna. Lopulta yhdysvaltalaisten yritysten ja kotitalouksien investointi- ja kulutushalukkuuden tulevalla kehityksellä onkin erittäin suuri merkitys eurotaloudelle, kun euroalueen sisäisen kysynnän kasvun edellytykset pysyvät heikkoina.

Johtopäätökset

Määrällisen helpottamisen ohjelmissa käytännössä EKP ostaa yksityiseltä sektorilta korkotuottoisia arvopapereita ja korvaa ne korkoa tuottamattomalla varallisuudella eli keskuspankkirahalla. On vaikeaa kuvitellä, että korkotulojen syöminen pois yksityiseltä sektorilta johtaisi talouskasvun piristymiseen euroalueella.

Toisinaan määrällisen helpottamisen ohjelmat voivat myös onnistua. Esimerkiksi Yhdysvalloissa määrällinen helpottaminen aloitettiin, kun talous oli saatu merkittävällä finanssipoliittisella elvytyksellä reivattua takaisin kasvu-uralle. Euroalueen kasvunäkymät ovat kuitenkin edelleen ankeita eikä finanssipolitiikkakaan ole elvyttävää. Niinpä määrällisen helpottamisen ohjelmista ei ole luvassa suurempaa apua.

Euroalue tarvitsisi tällä hetkellä nykyistä ekspansiivisempaa finanssipolitiikkaa sekä laajaa investointiohjelmaa. Määrällisestä helpottamisesta voi olla merkittävää hyötyä vain, jos se toteutetaan näiden politiikkatoimien ohella.

Jussi Ahokas & Lauri Holappa

 

 

Kommentit
  1. 1

    sanoo

    Ymmärrän kaiken muun, mutta en johtopäätöksen lausetta: ”On vaikeaa kuvitellä, että korkotulojen syöminen pois yksityiseltä sektorilta johtaisi talouskasvun piristymiseen euroalueella.” Eihän EKP syö korkotuloja vaan sen tekee paperien myyjä joka vaihtaa korkotulot käytännössä keskuspankkirahan välityksellä parempituottoisiin arvopereihin. Raha jää käytännössä edelleen kiertämään finanssitaloudessa eikä tietenkään siksi johda talouskasvun piristymiseen.

    • 1.1

      sanoo

      Hei Pekka,

      tuossa tarkoitettiin sitä seikkaa, minkä Samikin tuossa omassa kommentissaan tuo esiin. Eli ennen EKP:n suorittamaa valtion velkakirjan ostoa yksityinen sektori kokonaisuudessaan saa kyseisestä arvopaperista korkotuloja, kun taas ylimääräisten reservien pitämisestä se joutuu maksamaan EKP:lle 0,2 prosentin korkoa. Kuten tekstissä todettiin, likviditeetin lisääminen järjestelmään voi kuitenkin lisätä arvopaperitransaktioita ja siten nostaa esimerkiksi juuri osakkeiden hintoja.

      Jussi

  2. 2

    sanoo

    Hei, hyvä kirjoitus.

    Luin myös kirjanne ”Rahatalous haltuun” jonka rahajärjestelmän kuvauksesta pidin, jälkikeynesiläinen chartalismi on monessa mielessä hyvä kuvaus rahajärjestelmälle. Loppuosan politiikkasuositukset, kuten Pikettylläkin olivat sitten vähemmän makuuni 🙂

    Käsittelitte kirjassa määrällisen elvytyksen ja suoran setelirahoituksen eroa. Mielestäni ero on keinotekoinen, kun keskuspankin kulutus kuitenkin tapahtuu pankkien M1-tilirahassa. Myös keskuspankin primäärioston ja jälkimarkkinaoston välinen ero on mielestäni paljon pienempi kuin vaikkapa Zerohedgessä meuhataan.

    Esko Seppäsen blogissa kävin tästä keskustelun:

    http://eskoseppanen.puheenvuoro.uusisuomi.fi/185158-stubb-rinne-liikanen-ja-katainenkin

    Eikö voisi sanoa että EKP:n julkaisema QE on käytännöstä valtioiden vastikkeetonta setelirahoitusta ja siten vasemmistolaisen politiikan mukaista? Myös ohjelman luoma ylimääräinen reservi on mielestäni käytännössä -0,20% pankkivero erityisesti ylilikvideille saksalaispankeille, mikä lienee mieluista?

    – Sami

    • 2.1

      sanoo

      Hei Sami,

      ehkä määrällisen elvytyksen ja suoran setelirahoituksen ero ei kuitenkaan ole keinotekoinen. Mehän tarkoitamme setelirahoituksella nimenomaan julkisen kulutuksen rahoittamista, mikä käytännössä tarkoittaa sitä, että valtio voi kuluttaa vapaasti ilman rahoitusrajoitetta tai muuta rajoitetta. EKP:n toimet toteutetaan tällä hetkellä kuitenkin sillä ehdolla, että julkista kulutusta ei lisätä eli vaikka rahoitusrajoitetta tällä tavalla vähennetäänkin, kulutusrajoitteesta pidetän tiukasti kiinni. Setelirahoituksesta voidaan puhua mielestämme silloin, kun julkisen kulutuksen tasosta päätetään demokraattisesti ja keskuspankki akkomodoi kulutuksen kyselemättä mitään.

      Siitä olen samaa mieltä, että primäärioston ja jälkimarkkinaoston välinen ero on loppujen lopuksi hyvin pieni.

      Jussi

      • 2.1.1

        sanoo

        Kiitoksia, olemme siis pitkälti samaa mieltä.

        Kuten Seppäsen blogisssa, tässäkin kirjoitin yhden kohdan väärin, pitäisi olla ”Mielestäni ero on keinotekoinen, kun **valtion** kulutus kuitenkin tapahtuu pankkien M1-tilirahassa”.

        Kuitenkin: finanssipolitiikan elvyytys ole euroalueella estetty lähinnä Finanssipoliittisella lailla (yli 60% velka/bkt-maat saisivat ylläpitää vain -0,5% bkt rakenteellista alijäämää, eli Suomelle surkea 1 mrd€). Saksa masinoi tämän vuonna 2012, euromaiden velkajarruksi.

        Jos tätä ei olisi, valtion kulutusvaran voisi katsoa kasvaneen EKP:n maakohtaisen QE:n myötä. Suomen valtiovelan on mahdollista saada 1,8% EKP:n pääoma-avaimella Suomen Pankin ostoja jopa noin 20 miljardia euroa ohjelman myötä, joka on varmasti ”pehmeämpää” rahaa kuin markkinoilta nyt haettu. Se, että ostetaan jo liikkeellelaskettua velkaa eikä uutta velkaa, ei sinänsä estä finanssipoliittista kulutusta. Se taas on poliittinen päätös.

        – Sami

        • 2.1.1.1

          sanoo

          Juuri näin. Tosin poliittisesti taitaa olla niin, että vaikka lainakorot olisivat kuinka alhaalla, pelätään aina sitä, että ne ”voivat kääntyä nousuun”. Niinpä ainoa todella tehokas keskuspankkirahoituksen muoto on jonkinlaisen pysyvän korkokaton takaaminen valtionlainoille. Tästähän EKP:n OMT-ohjelmassa lopulta onkin kyse, mutta se taas on sidottu EVM-lainoituksen hakemiseen. Ja EVM-lainathan sisältävät taas poliittisesti asetettuja vyönkiristysehtoja. Eli here we go again.

          Lauri

      • 2.1.2

        jari2208 sanoo

        ”Siitä olen samaa mieltä, että primäärioston ja jälkimarkkinaoston välinen ero on loppujen lopuksi hyvin pieni.”

        Tähän kuulisin mielelläni perusteluita.

        Saako keskuspankki ostettua jälkimarkkinoilta hyviä papereita? Varsinkin kun järjestys oli, että ensin LTRO-ohjelma, ja nyt tämä.

  3. 3

    sanoo

    Euroalueen väkiluku on luokkaa 333 miljoonaa, 60 mrd kuukaudessa jaettuna tasan kansalaisille olisi ~180e per nuppi kuussa. Sen verran pieni summa, että insentiivi työntekoon ei häviäisi, mutta kuluttajien velkavuori alkaisi sulaa, ja kysyntä ja sitä kautta työllisyys lähtisi kasvuun.

    Pidemmällä aikavälillä olisi luultavasti myös parempi, että uusi raha syntyisi talouteen tätä kautta, eikä velkana. Käytännössä inflaatiotavoite sanelisi sen, paljonko rahaa voitaisiin kansalaisille luoda vastaisuudessa -> inflaatio alle 2%, lisää rahaa, jos yli sen, vähemmän rahaa.

    Riskinä toki poliitikot jotka lupaisivat aina lisää, mutta tämän voisi systeemin perustamissopimuksessa yksiselitteisesti kieltää.

    Tiedän että tämä ratkaisu on kaukaa haettu, mutta en muutakaan ratkaisua tähän talouskriisiin näe, ei huvittaisi kitkutella vuosikymmeniä tässä suossa.

    • 3.2

      psihent sanoo

      Kyllä, tälläinen ”helikopteriraha” toimisi varmasti taloutta elvyttävästi.

      Itse asiassa kaikki raha pitäisi luoda näin velattomana talouteen, pääomaksi kaikille ihmisille. Valtiot loisivat rahansa keskuspankkiensa avustuksella, liikepankit huolehtisivat rahan välittämisestä kysynnän ja resurssien mukaisesti järkeviin kohteisiin. Tarvittaessa valtio ohjaisi liikepankkinsa välityksellä rahaa kansakunnan kokonaisedun ja ihmisten hyvinvoinnin kannalta välttämättömiin kohteisiin.

      Päätösten teko rahan käyttökohteista ja sen määrästä kierrossa olisi erotettu toisistaan sekä päätösten perusteet olisivat läpinäkyvät ja demokraattisesti kontrolloituja. Yksityiset pankit eivät loisi rahaa vaan ainoastaan toimisivat rahan välittäjinä (kuten tavallisesti väittävät nytkin tekevänsä).

  4. 4

    Jussi Leino sanoo

    Kysyisin muutamia asioita tästä osto-ohjelmasta.
    – Kun EKPn laskuun Suomen Pankki ostaa suomalaisia velkakirjoja, niin miten velkakirjat käsitellään EKP taseessa? Luotu raha nostaa tasetta, laskeeko ostettu assetti sitten tasetta?
    – Mikä luonne Suomen pankilla tässä osto-operaatiossa on? Vain välittäjänkö? Näkyykö taseessa miten nuo operaatiot?
    – Lisääntyykö Suomen velka 22 miljardilla vai laskeeko velka samalla summalla?
    – Jäävätkö velkakirjat EKPn vai Suomen Pankin omistukseen maturiteetin loppuun asti?
    – Miten tulee ymmärtää tuo, että 80% osuus ostetuista on asianomaisen KP vastuulla eli mistä tuo tappio voisi syntyä? Markkinoilla vielä olevien velkakirjojen koron noususta ko velkakirjan maturiteetin loppuajalleko?
    – Ilmeisesti tuo tappiovastuu paimentaa valtiota siten, että talouspolitiikka ei nosta korkotasoa.
    – Mitä tapahtuu ostetulle velkakirjalle, jonka maturiteetti päättyy? Kaikien ostettujen velkakirjojen maturiteettihan päättyy jossain ajassa.
    – Tuleeko tuosta ostetun velkakirjan maturiteetin päättymisestä Suomelle se hyöty, että velka vähenee vastaavasti, kun ei tarvitse ottaa uutta velkaa sen maksamisesksi?
    Olisin kiitollinen vastauksista.

Vastaa

Sähköpostiosoitettasi ei julkaista. Pakolliset kentät on merkitty *