Ovatko sijoittajat tyhmiä?

Pyhäpäivän ratoksi muutama epäkirjallinen huomio taloudesta ja yhteiskunnasta.

Jos haluaa ymmärtää osakemarkkinoita ja niiden dynamiikkaa, kannattaa lukea Robert Shillerin kirja Irrational Exuberance. Se on tietojeni perusteella paras ja vakuuttavin yleiskatsaus siitä, minkälaiset voimat ohjaavat pörssikurssien liikkeitä.

Shiller murentaa rahoitusteorian hellimän myytin tehokkaista markkinoista ja rationaalisista sijoittajista. Pörssikursseja heiluttaa kaikenlainen markkinahäly, jolla ei ole mitään tekemistä taloudellisten perustekijöiden (yritysten tulosten kasvun ja osinkovirtojen) kanssa. Mitä lyhyempi tarkastelujakso, sitä selvemmin markkinahälyn vaikutus tuntuu.

Markkinahälyä tuottavat taloustoimittajat, analyytikot, sijoituskonsultit, markkinagurut ynnä muut ammatikseen osakkeita kommentoivat tahot. Tämä tarinarinki tuottaa loputtomasti pseudosignaaleja, jotka saavat niin yksityissijoittajat kuin ammattilaisetkin säntäilemään sinne tänne.

Suurten investointitalojen harjoittama sijoitustutkimus, jonka perusteella asiakkaita kehotetaan ostamaan tai myymään osakkeita, ei Shilleriä vakuuta. Hänen mukaansa se ei juurikaan poikkea teenlehdistä ennustamisesta. On toki muistettava, että Irrational Exuberance ilmestyi vuosituhannen vaihteessa, it-kuplan aikoihin, jolloin esimerkiksi Soneran osakkeelle annettiin yli sadan euron tavoitehintoja. Ehkä noista ajoista on jotakin opittu.

Shillerin teoksen ansioita on se, että hän ei käsittele osakemarkkinoita muusta yhteiskunnallisesta todellisuudesta eriytyneenä sfäärinä, vaan hahmottelee laajempaa viitekehystä. Se on tärkeää, koska pörssimaailman ilmiöt – vaikka eivät sinällään edustakaan reaalitaloutta – vaikuttavat arkipäiväämme monitahoisemmin kuin koskaan. Tämänhän näkee jo siitäkin, että Suomessakin pankit ovat alkaneet aggressiivisesti mainostaa suurelle yleisölle suunnattuja sijoitustuotteitaan, kuten muodikkaita Kiina-rahastoja ja “pääomaturvattuja” indeksilainoja.

(Sivumennen sanottuna, se että näitä tuotteita kannattaa mainostaa, kertoo kuinka loistavaa bisnestä ne ovat – pankeille.)

Jos osakemarkkinoiden hinnoittelu vääristyy pahasti, kuten kävi vuosituhannen vaihteessa, sillä voi olla kauaskantoisia reaalitaloudellisia vaikutuksia. Shillerin mukaan pörssikuplat johtavat helposti resurssien kohdentumiseen väärin: liikaa rahaa start upeihin ja yritysten laajentumishankkeisiin, liian vähän rahaa infrastruktuuriin ja inhimilliseen pääomaan.

Mikä on tilanne nyt? Pörssithän ovat nousseet meillä ja muualla maailmassa alkuvuodesta 2003 saakka trendinomaisesti.

Jos katsotaan osakkeiden nykyhinnoittelua yksinkertaisimmalla mittarilla eli P/E-luvulla (osakekurssi/osakekohtainen tulos), huomataan että arvostustasot liikkuvat Yhdysvalloissa viidentoista tuntumassa ja Euroopassa hieman sen alapuolella. Viidentoista P/E-luku edustaa pitkän ajan keskiarvoa. Luvun voi kiepauttaa nurin, jolloin se kertoo liki seitsemän prosentin tulostuotosta. Tätä taas voi verrata pitkiin korkoihin, jotka ovat viiden prosentin alapuolella.

Ei kuplaa, vai mitä?

Todennäköisesti ei. Viidettä vuotta jatkuva kurssinousu on perustunut yritysten tulosten kasvulle eikä ole siksi nostanut arvostustasoja kovinkaan korkealle. Mutta on olemassa sellainenkin mahdollisuus, että osakkeet vain näyttävät maltillisesti hinnoitelluilta olematta sitä oikeasti. Jos nimittäin ottaa huomioon syklinvaihtelut, joita P/E-luku ei huomioi, voi sanoa että nykyisessä huippusuhdanteen oloissa nykyiset arvostustasot ovat kalliinpuoleisia. Kun tulokset, eli E-komponentti, ohittavat huippunsa, voittokertoimetkin kasvavat.

Robert Shillerin syklinvaihtelut huomioivalla CAPE-mittarilla laskettuna P/E-luvut liikkuvat 25 tuntumassa. Se edustaa historiallisiin keskiarvoihin nähden jo melkoisen korkeaa arvostustasoa.